（报告出品方/作者：中银证券，夏亦丰、许佳璐）
1从08、14年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如何演变？
1.1本轮政策调整基础条件已具备，但当前与08、14年基本面和市场环境存在稳增长压力大、行业利润率下行、房企规模诉求降低及资金链紧张等差异
在强调控后，居民购房意愿一直在降低、房价持续下行、库存上行速度加快，这是年“救市”频繁的主要背景。对比年、年政策调整前的市场背景，我们发现宽松政策前有以下三方面特征：1）市场均经过了一轮强调控，政策筑底；2）强调控下，房地产销售景气度均明显走弱、房价持续下行、库存上行速度加快；3）经济增长受到阻碍：年全球金融危机下GDP增速降至9.7%，较年GDP增速下滑3个百分点，年经济增速明显放缓至7.4%。
我们认为，年以来，房地产市场调控政策处于趋紧状态，房企融资端、投资端、销售端均受到严格限制，基本已经实现了供需两端调控的闭环，政策高压下也取得了明显的成效，我们认为年Q4政策已经筑底。同时，政策放松的基本条件也已经具备，年全年全国商品房销售金额和销售均价增速分别为从年的8.7%、5.9%降至4.8%、2.8%；截至年年末商品住宅去化周期提升至20.1个月。同时，虽然年全年GDP增速仍有8.1%，但是三四季度GDP增速下降至4.9%和4.0%，创下除年一季度（受疫情影响）外的单季经济增速的历史最低值。考虑到房地产投资对GDP增长的拉动作用，政策放松预期进一步加强。
我们在此前的报告里具体探讨过当前房地产市场与年在基本面上相似度极高：销售景气度下行、房价下跌、库存上行以及房企资金紧张。
不过当前和、年的地产基本面、市场环境也存在明显的不同：
1）在没有外因的情况下GDP增速下滑明显且缺乏有力支撑，地产投资的压力较大，全国年经济增速目标定为5.5%，根据我们的测算，地产投资增速需至少达到2.1%以上，从各地方两会制定的经济增速目标来看，多数地区也落在5.5%。同时，我们模拟了在不同转化比例下，今年我国房地产投资所需规模。假设房地产投资转化成房地产业固定资产投资完成额的比例分别为76%、77%、78%，那么今年经济实现5.5%的增速，房地产投资需分别比去年多、和亿元，中性假设下（房地产业固定资产投资完成额/GDP为17%，房地产开发投资完成额/房地产业固定资产投资完成额为77%），今年房地产投资增速需达到2.5%。按照当前的市场景气度来看，若延续，全年整体房地产投资的压力仍然较大。
2）当前处于行业利润率下行压力加剧的时期。
3）年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性（当年同比增速高达35%），而年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售增速。年虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而年在三道红线下房企普遍放慢扩张速度，追求稳健发展，土地市场热度欠佳，融资收紧民营房企躺平，规模诉求减弱。
4）当前房企资金紧张程度远超年。年7月以来房企暴雷事件频出，同时-年持续处于偿债高峰期，年上半年将迎来海外债偿债高峰期，压力集中在3、4、6、7月，接下来几个月部分资金压力较大的公司仍然可能出现信用风险事件。因此，政策调整的方向、力度、时长、范围均会出现不同。
1.2从、年的政策看当前政策的趋向
对比年、年与当前的房地产政策，我们发现有“三同三不同”。三个共同点：1）宏观政策相对宽松，降准降息利好整体环境；2）行业托底政策暖风不断；3）信贷上的调整较为频繁，集中体现在房贷利率下行、首付比例下调、放款速度加快和首付资金审核的放松上。但是行业当下处境还是有很大不同。
不同点在于：1）居民杠杆率（居民部门债务占GDP比重）-年间仅为36-39%，当前已经高达62%，年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府部门杠杆率）为.8%，较年年末下降了6.3个百分点。2）年出现了松绑限购的情况，在当前“房住不炒”的主基调下，限购不会出现大范围的放松。3）年8月“三道红线”融资规则出台后，对房企的影响较大，同时调整较为急促，为自年7月以来房企暴雷事件频出埋下了伏笔，因此后续在房企资金缓释方面的政策做了较大的努力，此前几轮周期针对房企资金压力均出现过融资端边际放松的情况，本次预售资金监管的明确统一，即销售回款端的调整是首次发生的。
年2月相关部门下发了关于城市商品房预售资金监管的相关意见。该文件与年发布的《城市商品房预售管理办法》中的相关规定最大不同之处在于明确对预售资金的规定进行了全国统一，进而有利于规范预售资金的使用，纠偏部分预售资金监管收紧过度的城市。在此之前，年出台的《城市商品房预售管理办法》规定，“市、县级政府房地产管理部门负责行政区域内的商品房预售管理、制定对商品房预售款监管的有关制度”，因此30年来，各地对于预售资金的监管基本上遵循“一城一策”的思路。由于缺乏统一规定，部分城市的预售资金监管存在政策不明确、提取基数和提取比例过高、提取节奏不合理等问题。尤其是年下半年以来，因房企资金链紧张而引起的烂尾事件和交付风险不断出现，使得以“保交付”为核心的预售资金监管趋严，部分城市出现矫枉过正的现象。
从目前政府对政策紧迫度的排序来看，缓解房企资金压力需求端放松供给端调整。我们可以看到、年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，年放松了居民购房的金融条件与准入门槛，年注重解决当时库存高企的核心问题，采取了松绑限购、7折房贷、降息降首付等措施。年四季度开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因此中央更多考虑先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始
