来源：新财富
如何在摆脱对于关联地产企业的过度依赖和激进并购扩张之间保持财务平衡，是分拆上市后物业公司必须思考的问题。
来源:新财富作者:高一心
年12月6日，又一家内地房企的物业管理业务佳兆业物业（.HK）分拆出来，在港交所上市。开盘首日受港股大盘影响，跌破发行价9.38港元/股，当天最终收跌1.49％，此后一路下泄至平安夜的6.23港元/股，市值跌至8.74亿港元。佳兆业物业上市后不久，依托于地产商旭辉控股集团（.HK）的永升生活服务（.HK）也于年12月17日在港股上市，保荐人为海通国际资本有限公司。上市首日微涨1.72％，第二天跌幅达到4.49％，每股价格收于1.7港元，经过其后几日的波动，12月24日收至1.7港元/股，未达发行价1.78港元/股。
自从年彩生活（.HK）从花样年控股（.HK）中分拆，独立上市至今，已经有8家内地物业公司走上了相同的港股上市之路（表1）。
如果狭义地来看房企将物业管理业务分拆上市的举动，很像是“甩包袱”的行为，因为一直以来，物业管理这个非常传统又不“高级”的业务在房企中，都是盈利性比较差、业绩贡献很低的部分。在分拆上市之前，花样年控股的物业管理业务年的收入为3.15亿元，占当年公司总营收72.8亿元的4.33％；碧桂园年物业管理业务收入为26.56亿元，与集团当年.25亿元的营业收入相比，更是九牛一毛，占比不到1％。
物业盈利能力差不仅是一两家公司的个别现象，就连年市场化的万科物业，在万科年年报中显示的收入为71.27亿元，仅占当年集团总收入的2.94％，这个比例还是连续两年创造了60％以上的增速所带来的，而且物业服务业务的营业利润率为16.18％，仅为房地产业务的一半。
然而，物业管理业务真的是因为在庞大的房地产业务中并不受待见的，就被母公司“踢出来”上市了吗？事实也许并非如此。
01
估值大翻身，40亿变身亿，物业分拆上市的神奇魔力
在物业分拆的浪潮中，彩生活是排头兵，更是当之无愧的成功典范。
年6月30日，彩生活成功上市，上市第三天市值就达到55.6亿港元，反超母公司花样年控股52.39亿港元的市值，至今，彩生活的市值仍旧高于花样年控股。
不只是第一家分拆上市的物业管理公司能够得到市场的优待，其他物业管理公司在上市后都享受到了相似的待遇。
在分拆上市的物业管理公司中，中海物业（.HK）算是一个很低调的存在，上市时选择了介绍上市，短期并没有强烈的融资需求，仅仅是为了独立，但是即便如此，年10月23日，中海物业的开盘价为0.94港元/股，当天即上涨12.77％至1.06港元/股，第二天涨幅达到27.36％，收至1.35港元/股，半个月内，市值就从30.9亿港元攀升至56.86亿港元，几乎翻番，市盈率也超过50倍。
另外与中海物业一样采用介绍上市的碧桂园服务（.HK），年6月19日上市，一个月后市值就达到了.5亿港元，并迅速占领了“物管第一股”的位置。在分拆上市前，其年物业管理业务收入26.56亿元，在碧桂园总收入中占比1.17％，对应比例的净利润为2.89亿元，以年6月1日的市场状况做参考，当天碧桂园的PE为13.81倍，推算碧桂园物业管理业务市值为39.9亿港元，不到两个月，一个上市的举动，市值就翻了接近10倍。
到目前为止，在港股上市的物业公司，估值均高于其关联的地产公司（表2）。碧桂园服务的市盈率相对最高，将近40倍，而其母公司碧桂园仅5.27倍；绿城服务（.HK）的市盈率31.73倍，而其母公司才3.76倍。
在港股市场主板平均市盈率为10.08倍，房地产企业市盈率大多为3-8倍的整体环境下，物业管理公司普遍存在的低则十几倍、高则接近40倍的估值确实非常突出。
02
物管业务：享受地产发展红利，却又不承担周期成本
问题来了，为什么资本更加宠爱物管业务，而非地产公司本身呢？
相比传统的房地产集团，物业管理公司拥有一些独特的吸引力。首先是轻资产模式：房地产企业项目前期需要大量的资金投入，负债率通常都很高，而物业管理企业资产负债率相对来说会低一些（表3）。
其次，物业管理有着持续且稳定的收入，现金流状况极好，与地产股的强周期属性截然不同。目前已分拆物业公司的地产公司中，除了碧桂园收入增速一直稳定在30％以上，其余房地产企业的收入波动性较大（表4）。相比之下，物业管理业务的现金流稳定很多，如中海物业上市时银行结余及现金就有12.9亿港元，碧桂园服务更加土豪，年现金及现金等价物达到26.34亿元，现金流极其充沛。
此外，业主在居住生活中，会产生各种对服务的需求，像是流量之于互联网，住户的延展性需求也会给物业管理公司带来巨大的想象空间。
总体来说，虽然分拆前后，物业管理公司都做着相同的活儿，但过去被压在高负债重资产强周期性的房地产企业中，物管业务与动辄千亿计的房地产销售相比，常常显得“油水”不足。如今的独立颇有点“扬眉吐气”的意思，一方面，物业管理能坐享母公司地产销售强劲增长的红利，而另一方面，又不必承担地产公司各种高负债强周期的财务结构成本，反而具有轻资产低负债弱周期的优势，好处有坏处无，所以能够享受高估值也在情理之中了。
高估值还源于上市后物业公司业绩的强有力增长。从物业管理公司上市后的表现来看，独立上市往往带来了经营上的积极效果。
年，彩生活的营业收入为3.9亿元，同比增长67.2％，年营业收入为8.29亿元，同比增长达到了.63％。而其母公司花样年控股，营收同比增速长期处于30％以下。彩生活的活力可见一斑，其净利润也在分拆后出现了爆发性的增长。除了彩生活，“跟风”的其他物业管理公司上市后的业绩也没有让人失望（表5）。
可以看到，分拆上市后收入增长明显加速的公司有彩生活、绿城服务和雅生活（.HK），除了关联地产企业的销售面积增加带来的内生增长，上市后的物业管理公司有了更多的资本以及更强的动力去扩张与发展。
03
三大核心业务谋发展
几乎所有的地产集团在拆分物业管理公司上市的时候，都会提到，上市是为了让物业业务有独立的融资平台，有利于其更好的发展。
物业管理有三大核心业务：物业管理服务、社区增值服务和非增值服务。其中，物业管理服务目前还是最重要的业务，融资后，很多公司选择了快速扩张，通过扩大规模提升主营收入规模，并进一步促进其他业务的发展。在社区增值服务方面，社区O2O平台等成了物业管理公司的新擂台。非增值服务主要是指对房产开发商以及其他物业管理公司提供的咨询、顾问服务，目前在收入中占比较小。
上市只是一个手段，上市后的操作才是地产集团拆分物业真正的目的。
跑马圈地抢地盘到年，中国房地产行业经历了3年繁荣期，这也直接传导到物业管理行业，推动了其规模扩张。此外，随着房地产开发行业集中度的提升，物业管理行业的集中度也在相应提升，头部的房企附属的物业管理业务开始形成规模效应，一些非龙头房企下的物业公司则通过收购来提升份额，-年，中国地产开发行业TOP10的市场份额从28.4％提升到47.7％，而同期物业管理行业TOP10的市场份额从19.5％提升至32.4％（图1）。
图1：房地产开发和物业管理行业TOP10的市场份额变动
数据来源：Wind、广发证券研究所
在分拆上市的物业公司中，彩生活是“先天不足”、后天“强势奋进”的典型，其关联地产企业，也就是控股股东花样年控股的实力并不强。年，花样年的营业收入仅为98亿元，在国内众多大型的千亿地产巨头之中，异常渺小。“拼不了爹”的彩生活只得自己努力，年开始正式扩张，财务状况也实现扭亏为盈，其年的上市目的非常直接，为了融资、扩张。其在招股书中披露的上市所得款用途中，60％用于收购地区物业管理公司，上市融资9.45亿港元后，年2月12日，彩生活出资3.3亿元（约合4.1亿港元）收购了深圳开元国际物业管理有限公司％的股权。
上市后的彩生活，通过收购，业务规模不断扩张，其物业管理面积每年也在不断增长（图2）。根据中国指数研究院和中国房地产TOP10研究组的研究，彩生活为中国前十大物业管理公司之一，与万科、碧桂园、恒大、保利等物业公司并驾齐驱（表6）。
而且彩生活对控股股东的房地产业务的依赖性非常低，年其管理的总建筑面积高达4.36亿平方米，而来自花样年的物业比例仅为0.9％，堪称“逆袭标兵”。
图2：彩生活在管建筑面积
数据来源：彩生活-年年度报告
由于大部分物业管理公司的业务还是传统的物业服务，通过收取物业费获得收入，因此管理的物业面积增加能够直接带来收入的提升，同时管理规模的增加可以带来规模效应的提升，物业公司的知名度和竞争力也得到同步提升。
因此，除了彩生活，绿城服务、雅生活和碧桂园服务在上市后也进行了扩张。
年8月4日，绿城服务以.56万元收购浙江浙元物业管理有限公司40％股权；年6月5日，又收购浙江蓝颂供应链管理有限公司27％的股权，总代价为.27万元，绿城服务收购蓝颂股权的主要原因是蓝颂供的应链拥有完善的分销网络，并与一些高品质的供应商有着良好的合作关系，这有利于绿城发展园区服务业务，提供较好的服务。虽然绿城的两次收购数额都不大，但也能看到其扩张的意向。
雅生活的手笔就大一些了。年4月9日，雅生活服务收购南京紫竹物业管理51％的股权，交易对价为2.05亿元；同年7月11日，又以1.48亿元收购兰州城关物业服务集团51％的股权。上市后的5个月内，雅生活就斥资3.5亿元快速收购了两家物业公司控股权，其融资扩张的目的非常明显。
比雅生活动作更快的是碧桂园服务。年6月19日上市，1个月后就收购碧桂园商业管理所有的10％橙家科技股权，交易对价为万元。4个月后的11月26日，碧桂园服务与帕拉丁投资和一个自然人签订收购协议，收购两者所持的5家物业管理公司的股权，总代价为6.83亿元。
布局社区O2O万亿市场规模
物业分拆上市，为何在房地产业中形成了一个潮流？简单来说，各地产商都希望凭借强大的资本实力抢先成为市占比高的行业领头羊，而选择物业分拆上市是获得强力助力的简单有效方式。所以一旦有一家、两家甚至更多的物业公司上市，市场的竞争格局就会改变，更多的房地产企业也会开启物业分拆上市的进程。
对于一些没有紧迫资金需求，但又不想掉队的物业公司来说，介绍上市是一个很好的选择，相比于IPO，介绍上市有一个巨大的优势就是速度，不差钱的中海物业和碧桂园服务，都是采用了这种方式上市，程序较为简便，等待的时间也短，上市后尽快在资本市场上确立公允价值，取得独立融资的资格，就算短时间内没有融资的想法，也可以先占好位置，随时为下一轮布局做铺垫。
除了融资以扩大物业管理面积，从各物业公司的招股说明书中都能够看到，它们对于增值服务的布局，主要是社区O2O平台。
社区O2O是指以社区为单位，以服务社区居民家庭生活为目的，对社区周边资源展开的线上线下整合互动的商业运作模式。具体来说，社区O2O是一种场景经济，可以为住户提供物业费缴纳、业主投诉、居家维修、日用品和生鲜食品购买、智能停车等服务，满足社区家庭生活消费需求。
中国指数研究院在《中国物业服务百强企业报告》里提到：年中国社区增值服务市场规模达到.1亿元，-年4年复合增长率为27.55％，按照这一复合增长率计算，到年市场容量将增加0多亿元的规模，达到.8亿元。社区增值服务拥有万亿的市场空间，而物业服务企业具有贴近用户的天然优势，将大有可为。
正是看到了社区增值服务市场的快速增长，各物业公司都不断在社区O2O平台上发力。目前具有代表性的社区O2O平台有彩生活的“彩之云”、中海物业的“优你家”、万科的“住这儿”、碧桂园的“旺管家”等APP。
彩生活在年就开始布局，年上市融资时计划将融资金额的10％，也就是万港元用于发展社区服务平台。
中海物业的O2O平台APP在年11月启用，也许是为了上市而制造的噱头，APP推出初期并未真正成型。直到年3月，由中海物业集团有限公司旗下子公司——深圳市优你家互联网科技有限公司开发推出的一站式社区O2O平台“优你家”才正式上线。
年9月，碧桂园成立了深圳市旺生活互联网科技有限公司，其O2O社区平台“旺管家”正式浮出水面，截至年6月，碧桂园将物业管理公司分拆，碧桂园服务集团持有旺生活互联网科技9.9％的股权，该公司由年碧桂园物业服务公司与独立第三方（佛山市敬德投资管理有限公司、天津市旺无限企业管理咨询合伙企业、周飞先生）联合经营。年，碧桂园物业于该联营公司经营成果所占份额亏损.9万元。
目前，恒大虽未将物业分拆上市，但在社区O2O平台上的布局也没有慢下来。年7月31日，停牌50多天的香港上市公司马斯葛（.HK，现已更名为恒腾网络）公告称，腾讯控股（.HK）与恒大地产（.HK）联合认购其75％的股份，其中恒大持股55％，涉资5.5亿港元；腾讯持股20％，涉资2亿港元。腾讯与恒大此次强强联手，为的是打造“全球最大的互联网社区服务商”。年12月30日，恒腾网络开发的社区O2O平台——恒腾密蜜APP正式上线。在此之前，恒腾已与京东企业购（背靠京东强大的平台优势，专为政府、企事业单位服务）进行合作，将京东企业购的商品信息直接传导到恒腾系统上，恒腾密蜜APP上会开设京东特供板块，会员在恒腾密蜜APP上下单后，订单数据会直接传送到京东，由京东完成配送。
经过几年发展，各物业管理公司的增值服务均在快速增长（表7）。如彩生活平台注册用户已超过0万人，增值服务板块毛利率高达82％，且年该板块营收同比增速高达57.5％。绿城服务、雅生活的增值服务板块营收同比增速也高达80％以上。
彩生活的增值服务平台注册用户规模与其他物业管理公司比较，不在一个数量级上，原因是彩生活社区O2O平台彩之云APP，除了服务于本集团管理的社区，也服务于合作物业管理公司的社区，用户覆盖面很广，多年经营下来，彩之云已具有比较明显的互联网平台特性以及较强的网络效应，因此毛利率在业内居于领先地位。此外，彩生活还推出新的社区服务方式——彩惠人生，在彩之云APP上购买标有“彩惠人生”标记的商品，可以享受物业费的抵扣减免。此服务自年3月推出，6个月的时间累计成交额.7万元。-年彩生活的增值服务收入年均复合增速达到62％，年该板块毛利在公司整体毛利中占比31％。
04
分拆后的物业管理公司，是否具备投资价值？
上文提到，分拆后的物业管理公司，尽管业务范围没有发生大的业务变化，但均享受到了高估值。然而，仅仅一个动作，就能让曾经角落里默默无闻不受人
